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企业估值的主要方法

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  企业估值方法,一般分为相对估值法和绝对估值法两类。相对估值法是一种乘数法,简单易行,一般有市盈率模型、市净率模型、市销率模型、PEG 估值模型、EV/EBITDA 估值模型等;绝对估值法采用折现的方法,相对复杂,分为现金流折现法和股利折现法,其中现金流折现法应用比较广泛。市盈率估值法由于计算简便,且直接反映市场对公司的收益预期,考虑了公司及行业的成长性,是目前国内企业估值最常用的方法。

  一、 企业主要估值方法适用性探讨

  估值方法有各自的优缺点,因此也有特定的适用范围。估值方法的选择要结合企业具体类型,主要包括两个维度:一是企业所处的生命周期阶段,二是企业所处行业特征。

  (一)不同生命周期公司估值方法

  由于企业在不同生命周期阶段具有不同的财务特征,因此适用的估值方法也有所不同。在初创期,企业大量投入,业绩波动频繁且多处于亏损状态,尚未形成清晰的盈利模式,财务指标无法客观反映企业的价值,通常使用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值,主要的估值方法为历史交易法、可比交易法。

  在成长期,企业研发的产品或技术逐渐得到市场认可,快速成长并扭亏为盈,经营逐渐稳定,盈利模式逐渐清晰,投资者会寻找相对稳定、可预测的财务指标进行估值,当企业尚未达到盈亏平衡点时,可以采用基于收入的估值方法(P/S、EV/S)、基于自由现金流估值方法(P/FCF、EV/FCF)、基于税息折旧及摊销前利润的估值方法(EV/EBITDA)的估值方法,当科技型企业跨越盈亏平衡线,并仍保持较高的增速时,还可以使用基于盈利和增长率的估值方法(PEG)。

  当企业进入成熟期,企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定,已有稳定指标可与同行业进行对比,市盈率(P/E)估值法成为主流估值方法。除了相对估值法之外,现金流贴现模型也同样适用于成熟期的企业。长期稳定分红的企业还可适用股利贴现模型(DDM)。而对于多种业务模式叠加的企业,采用 SOTP方法对不同业务板块分别估值并加总得到企业整体估值。

  当企业进入衰退期,收入及利润出现下滑,财务状况恶化,现金流急剧萎缩。此时,企业的清算价值或账面价值是较为可靠的估值方法。

  (二)不同行业特征公司估值方法

  估值方法的选择除了要考虑企业所处生命周期阶段,也需要结合所处行业的特征。按资产属性来看,重资产行业由于产生较大的折旧摊销,净利润可能无法准确反映公司经营情况,EV/EBITDA 是比较好的替代方法;如公司拥有大量固定资产且账面价值相对稳定,则适合用 P/B 对公司进行估值。相应的,资产相对较轻的行业就更适合用P/E、PEG 等估值方法。

  按行业周期性来看,强周期行业由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定,不适合使用 P/E、P/FCF、DCF 等估值方法,而应采用波动较小的 P/B 指标;弱周期行业对于大部分估值方法都比较适用。

  按行业资产结构来看,EV 系列指标由于考虑了企业资本结构的差异,在可比企业负债率差异较大的情况下,使用 EV 系列指标更为合适。

  二、企业主要估值方法介绍

  (一)基于收入的相对估值法(P/S 、EV/S )

  基于收入的估值方法主要有两种,一种是 P/S,市值与收入的倍数,另一种是 EV/S,企业价值与收入的倍数。二者的区别在于,企业价值考虑了公司的资本结构对市值产生的影响,对于资产负债率显著不同于行业水平的公司,EV/S 是更为合理的估值倍数。

  基于收入的估值方法广泛应用于三类处于成长期的科创企业。一是尚未实现盈利的企业,由于公司盈利为负值,市盈率等传统估值方法不适用。二是研发投入很高的企业,成长期企业的净利润可能被研发费用抵消,其营业收入能够更好地反映了企业的成长趋势和竞争力,以营业收入为基础的相对估值法更受青睐。三是业务规模与市场份额对企业发展较为重要、处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的企业。

  从海外实践看,大部分科技企业刚上市时尚未实现盈利,市销率是较常使用的估值方法。以爱奇艺为例,公司未来几年都无法实现盈利,并且内容摊销的时间表难以预测,而收入反映了公司的付费用户规模、用户粘性等,是未来财务状况的核心指标,市场对爱奇艺的估值普遍采用 P/S。京东上市以来一直未实现盈利,自由现金流波动大,因此市场也较多采用 P/S 对其估值。

  如可比公司资本结构差异较大,海外通常采用EV系列指标。2010年摩根士丹利对特斯拉首次覆盖时采用了三种估值方法,包括 EV/S、EV/EBITDA 以及 DCF。特斯拉的可比公司包括电动汽车价值链与清洁技术公司以及传统汽车公司,负债率差异较大,因此使用 EV 系列指标更为合适。报告预计公司 2014 年 EBITDA 转正,基于 2014 年的预测 EBITDA 及预测销售收入估算公司 2013 年的企业价值,再折现至 2011 年得到公司估值。

  (二)基于自由现金流的相对估值法( (P/FCF 、EV/FCF) )

  基于自由现金流的估值方法主要为 P/FCF 和 EV/FCF 估值法,适用于净利率波动大但具备较为稳定的正现金流的企业,以及现金创造能力对企业经营影响较大、现金流变化能够反映公司经营状况的企业。

  在海外成熟市场,基于自由现金流的估值方法通常应用于盈利波动大但自由现金流稳定,或高度关注现金创造能力的公司。以ServiceNow 等 SaaS 公司为例,在订阅商业模式下,公司收入在未来一段时间逐渐实现,而成本则计入当期,导致企业净利润很低甚至为负,但公司却拥有大量自由现金流,因此海外常用 P/FCF、EV/FCF对此类企业进行估值。又如,亚马逊管理层多次强调对自由现金流增长的关注,明确其经营目标在于提高营业收入与自由现金流,因此P/FCF 也是亚马逊主流估值方法之一。

  (三)基于 税息折旧及摊销前利润 的相对估值 法(EV/EBITDA) )

  基于息税折旧及摊销前利润(EBITDA)的估值方法主要为EV/EBITDA 估值法,它剔除了不同企业对折旧和摊销的不同处理导致的估值差异,适用于净利润受利息、税务以及折旧摊销影响较大的企业。与自由现金流相比,两者的主要区别在于资本支出、税收费用、净营运资本变动。但是,EBITDA 中没有包含税收因素,当企业间税收差异较大时,该估值方法会失真。

  从海外实践看,EV/EBITDA 较多应用于每年折旧摊销数额较大的重资产行业,如云计算、IDC 等。资本支出带来的折旧可能会显著3 EBITDA=净利润+利息支出+所得税+折旧+摊销损害企业当期利润,EV/EBITDA 能够更加准确地衡量公司价值。例如,Equinix 作为全球最大的零售型 IDC 厂商,在快速发展过程中有大量的资本性开支,导致折旧摊销费用高企,侵蚀了公司的当期利润,因此市场一般采用 EV/EBITDA,以反映公司的真实价值。

  (四)基于盈利的相对估值方法(P/E 、PEG )

  在各相对估值法中,市盈率模型是最为常用的估值方法,因为相对净资产和营业收入,净利润可以直接反映公司为股东创造财富的能力,在盈利能力稳定的前提下最为简洁也最为精确。对于已进入稳定盈利阶段、未来业绩和盈利能力可预测性较高的科创企业,基于盈利的估值方法是评估科创企业价值的主流方法。

  PEG 是从市盈率法(P/E)衍生出的比率,通过引入净利润增长率,可以弥补市盈率法对企业成长性估计的不足,适用于成长期的科创企业。公式中的市盈率一般使用动态市盈率,每股收益增长率则一般使用公司未来 3 年至 5 年的每股收益复合增长率。

  在海外,市盈率法是最普遍的估值方法,特别适用于发展成熟、盈利稳定的科技公司。例如,甲骨文公司作为世界最大的企业级软件公司,过去十年里,公司营业收入基本保持稳定,净利润稍有波动,但总体平稳,净资产收益率维持在 18%-24%的水平,已经是一家典型的成熟型科技公司。市场对公司的估值采用市盈率法。类似的,对于苹果、台积电等成熟企业,P/E 也是主要的估值方式,估值水平主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。

  (五)基于净资产的相对估值法(P/B )

  市净率(P/B)是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础,其直观含义即公司账面上的 1 块钱对应于股票价格中的多少钱。P/B 主要适用于拥有大量固定资产且账面价值相对稳定的行业,如银行、房地产等,这些行业的净资产对企业生产经营意义重大。P/B 也

  适用于盈利波动较大的周期性行业,因为每股净资产相对于每股盈利要稳定的多,P/B 较 P/E 能更稳定地反映估值水平的变化。相对应的,对于轻资产、无形资产较多的行业,则不适合使用 P/B,因为其生产经营对投入的有形资产依赖较小,对品牌价值、技术专利等无形资产依赖较大,但这些无形资产往往不会体现在净资产之中。

  从海外科技股估值实践看,P/B 较多应用于强周期行业。以美光为例,公司是全球最大的存储芯片厂商之一,业绩受全球存储芯片供需周期影响极为明显。在周期景气下行期,市场采用 P/B 进行估值,而在景气上行期,P/B 明显提高,在运用 P/B 的同时,借助 P/E 进行解释。

  (六)现金流量贴现法(DCF 、rNPV )

  现金流贴现模型(DCF)把科创企业未来特定期间内的预期自由现金流贴现为当前现值。其中,CFt为企业在 t 期产生的自由现金流,r 为预期现金流的折现率,n 为企业的寿命。该模型计算出的是企业的内在价值,避免了相对估值法由于可比标的选取等原因带来的比较偏差。

  DCF 一般适用于现金流增长相对稳定、可预测度高的企业。此类企业未来现金流预测难度较小,DCF 可靠性较高。从这个角度来说,DCF 更适合成长后期及成熟期的企业。但当企业缺乏可比公司或产品业务缺乏销售及利润数据时,相对估值法基本失效,绝对估值法成为唯一的可行方法。最典型的就是创新药企业,较为通用的估值方法是风险调整的现金流折现估值法(risk-adjusted NPV,rNPV)。该模型本质与 DCF 模型相似,在 DCF 模型的基础上增加了药品的上市概率。具体来看,创新药的价值是所创造的公允收益(净现金流入)的折现值之和,并考虑药品成功上市的概率。

  其中:T0为上市时间,Tn为专利到期时间,Di为专利保护期内每期销售金额,Dc为专利保护到期后的残值,r 为风险回报率。P 为上市成功率,须根据项目所处阶段的不同而调整。

  从海外科创企业估值实践看,DCF 的运用十分普遍。有些分析师基于DCF对公司估值,也有些利用DCF对其他估值方法进行验证。rNPV则广泛应用于未上市创新药的估值。以蓝图药物公司(BlueprintMedicines)为例,公司是一家专注于抗癌药开发的生物技术公司,预计主要产品将于 2020 年后上市,因此公司除了少量药品授权相关收入之外,尚无产品销售收入。摩根士丹利在对公司进行估值时,对各研发项目均采用了 rNPV,基于药品预计上市时间、患者规模、药物渗透率等对药品未来的销售规模进行估计,计算出净现值,再乘以该项目成功的概率,即为该项目风险调整后的净现值。由于公司有多个研发项目,分析师进一步将各研发项目风险调整后的净现值加总,得到公司整体估值。

  (七)股利贴现法( (DDM) )

  股利贴现模型(DDM)是研究股票内在价值的经典模型,该模型把科创企业未来特定期间内的股利贴现为当前现值。其中,Dt为企业在 t 期发放的股利,r 为预期现金流的折现率,n 为企业的寿命。DDM 一般适用于长期稳定分红的科创企业。

  从海外实践看,对于技术更新快,很少能够做到稳定分红的企业,实践中应用相对较少。

  (八)分部估值法(SOTP )

  成熟期的科创企业由于产品或业务的发展已达到天花板,甚至有步入衰退期的风险,往往会尝试多元化经营,探索一些前沿的业态,因此可能出现多个并行业务所处发展阶段不同的情况,而不同业务无法适用于单一估值方法。

  分部估值法(SOTP,Sum of the Part)将企业的不同业务单元进行独立估值,最后加权汇总得出总估值,适用于具有多个业务且不同业务发展阶段、盈利水平不同的多元化科创企业。

  分部估值法在海外市场应用十分广泛,一般针对多元化经营企业及转型期企业。例如阿里巴巴,传统业务及新业务适用于不同估值法,故分析师对阿里巴巴的核心业务、阿里云业务、战略投资分别估值并加总,得到公司整体估值。由于核心业务已经比较稳定,对核心业务采用 DCF 估值;阿里云尚处于投入阶段,采用 2025 年 4.4 倍 EV/S进行估值,并折现到 2019 年;战略投资按市场价值估算。

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