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中外合资企业股权变更评估的有关问题

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  改革开放以来,中外合资企业已经成为我国经济中的一个重要组成部分,中外合资企业的股权结构变更时有发生,成为关系中外合资企业进一步发展和高效运作的一个重要因素。本文就关于中外合资企业股权变更的有关评估问题进行探讨。

  一、几种常见的股权结构变更形式所涉及的国有资产评估

  1、国有资产占有单位是否应包括中外合资企业。按《国有资产评估管理办法实施细则》规定,“国有资产占有单位”包括中外合资企业。[1] 作者认为这一点值得商榷,因为国有资产作为中方的出资投入到合资企业中,按照严格的法律意义来说,中法必须放弃对该“国有资产”的全部所有权(而非国有企业常用的财产权),以换取其在合资企业中的相应权益。经验资后,该资产本身就不再是“国有”了,而是合资企业这一法人的财产。相对应的,国有资产已经以中方在合资企业中的权益(会计核算时视为中方的长期投资)形态出现。因此,合资企业中应该没有“国有资产”,但有“国有权益”。一定要说国有资产,应该是记录于中方单位账本中长期投资科目下的有关投资。因此,国有资产占有单位应当是中方单位而不是合资企业。

  2、中外合资企业的下列股权结构变更行为是否涉及国有资产评估。

  (1)中外合资企业的中方转让/变更其在中外合资企业中的部分或全部权益

  如果说,中方向外方或非国有单位转让的是其在合资企业的部分或全部权益,这明显就是涉及国有资产。然而《国有资产评估管理办法》、《国有资产评估管理办法实施细则》以及国有资产管理行政主管部门的规章或文件中似乎没有明确这种股权转让是否必须进行评估。[2]直到1997年5月28日对外贸易经济合作部和国家工商行政管理局颁布《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》,其中第8条清楚地指出“以国有资产投资的中方投资者股权变更时,必须经有关国有资产评估机构对需变更的股权进行价值评估,并经国有资产管理部门确认。经确认的评估结果应作为变更股权的作价依据。”对非中方控股的中外合资企业中方转让/变更其在中外合资企业中的部分或全部权益时是否需要进行国有资产评估的问题,一直是一个不太明确的地带,直到上述规定颁布实施后才得到一个比较权威的说法。

  笔者认为,无论是中方控股或不控股,只要是涉及国有资产投资所形成的权益的变动,均应当按照有关规定进行评估。有关部门尽快整理或修改现有法规、规章,以明确评估的法律依据,并提供评估实务中具有操作性的判断原则和方法,以减少不必要的误解或误用。

  在涉及外国投资者权益转让的评估时,应尽可能参照国际评估惯例进行,以保障外国投资者(当然还有中方投资者)的合理权益。必要时,中方单位可以基于内部财务管理或投资股权管理的理由另行委派评估机构,按中国惯例进行评估并提供咨询意见。从长远的角度看,我国评估业在结合我国具体情况的基础上,积极吸取国际评估业的操作经验,并逐步与国际评估惯例接轨将是发展的趋势。

  (2)中外合资企业的外方投资者单方以现金增资

  单方增资可以理解或者分解为“不增资”的一方先向单方增资的一方转让部分权益,然后双方共同以相等的比例增资。原来“不增资”得一方“增资”的资金来源于转让部分权益所应得款项。

  举例来说,某中外合资企业原有注册资本月100(万美元,下同),另有留存收益100,其所有者权益账面总值为200。其中,中方拥有50%股权,外方拥有50%股权。为企业发展需要,合资企业同意由外方单方增资100。如何确定增资后合资双方的股权比例就成为关注的焦点。

  为了该项增资事宜,对合资企业100%权益的公允市场价值进行了评估,评估结果为300,其中注册资本100,留存收益100,商誉100。由于合资双方的股权比例为50:50,所以合资双方各拥有150。

  在不考虑控制权溢价的前提下,这一增资方案有两种演变方式:

  第一种,由外方直接增资100,这时,外方股权比例增至62.5%,即(150+100)/(300+100),中方股权比例减至37.5%,即150/(300+100)。这时,企业的注册资本增至133,即50/37.5%,另外的67计入资本公积,100%权益的公允市场价值增至400。

  第二种,中方向外方转让12.5%的股权,即外方支付37.5(300×12.5%=37.5)。此时注册资本保持不变,而中方股权比例变为37.5%(50%-12.5%=37.5%),外方股权比例变为62.5%(50%+12.5%=67.5%)。然后,合资双方按变化后的比例增资,外方增资62.5(100×62.5%=62.5)中方增资32.5(100×32.5%=32.5)。这样,总注册资本增至200,100%权益的市场价值增至400。从实际的增资额来看,外方共投入100,(包括支付中方37.5的股权转让款和增资投入的62.5),中方投入为0(外方支付中方37.5的股权转让款与其增资投入的37.5,两项相抵),与第一种演变方式相同。

  如果按照上述第二种思路,也就是要确定“先转让”的那一部分权益的等价价值。一种比较合理的办法是对有关企业现有的净资产或全部权益进行评估,以确定新增加的资本可以分享的权益比例。

  由上可见,在单方增资的情况下涉及国有资产投资权益比例变动必须按有关规定进行评估。可以对全部权益进行评估,也可以针对性的对真正变动的权益部分进行评估。

  (3)中外合资企业的外方退出,向中方出售全部或者部分权益

  对这种情况,现有的法规、规章仍没有任何直接的阐述。笔者认为这里所涉及的财产(转让的是外国投资者的权益)并非国有资产。因此有关的交易不需按照《国有资产评估管理办法》进行评估。如果合资合同章程以有明确约定或双方协商约定按中国惯例进行的,应另当别论。

  目前仍有相当多的人对以上问题有不同看法,有的甚至不假思索就认定它也必须按《国有资产评估管理办法》进行评估,其理由也很简单,就是中方要出现金(即动用国有资产)购买有关股权。对此作者认为有关部门应当加以澄清并提供相关的法律依据。

  笔者认为在《国有资产评估管理办法》没有修订之前,政府部门、业内人士和交易各方可以参照本文的分析,以实事求是的原则就具体项目进行认定,明确是否必须按有关规定(包括立项确认)进行评估,以确保交易各方的合理权益不受侵害。更重要的是,在法律、法规允许的范围内,尽可能降低交易成本(包括时间成本)。

  二、中外合资企业的评估确认

  国有资产评估的立项与确认行为应被视作国有资产所有者的代表通过各级国有资产管理机关或者有关主管部门,行使所有者或股东权力的民事行为。国有资产所有者代表与交易对方是平等的。因而,确认的结果是不能强加于对方的。中外合资项目谈判无论按照国际惯例或我国合资法或新合同法来看,都是地位平等的投资各方之间的民事行为,与带有强制性的政府行政行为,例如项目审批、行业准入等是两个不同范畴的概念,后者应当限于行使或体现国家主权的事宜。

  三、中外合资企业评估项目中委托方的角色

  在中外合资企业的股权结构变更交易中,通常应该由出售或购买股权的一方委托评估机构对所涉及的权益进行评估。投资各方或股东之间的交易与作为经营实体的合资企业的正常经营和财务会计处理应该没有直接联系。但是在合资企业的中方向外方出售股权时,几乎都是由合资企业而不是由出售方(也即中方)来委托评估机构进行评估,评估费用也自然由合资企业来支付,也就是中方和外方共同承担。因为:

  首先,从外方的角度看,他们接收这一安排是为了可以在评估过程中对评估工作进行控制。他们往往对国内的评估机构没有十足的信心,认为如果由中方委托的话,评估机构可能会有倾向性,因此他们宁愿花费这笔费用来换取对评估过程的参与和监督,以确保评估结果的合理性。

  其次,从中方角度看,他们之所以不坚持由自己单方来委托,很可能是鉴于双方是合作伙伴,希望给与外方公正、客观的姿态;另外也可能是出于分摊评估费用的考虑,。久而久之,就形成了一种“惯例”。

  四、评估过程中对被评估权益流通性和控制权程度的考虑

  1、被评估权益的控制权程度对评估结果的影响。股权转让、股份收购或资产重组中涉及到股权变动时,需要对企业的权益价值进行评估以确定交易的价格。在这种情况下,所转让的股权往往只是企业全部股权的一部分,比如股东甲(占70%的股份)将30%的股份转让给股东乙(占30%的股份),从而甲、乙双方的股权比例分别变为40%和60%,原来的大股东变成了小股东。国内评估机构可能会先评估出100%权益或净资产的价值,然后再将这一价值乘以30%,得到被转让权益的价值。这里有一个大问题,那就是评估机构没有适当考虑控股权溢价/升水。因为控股权股份可以给股东带来企业经营运作及决策等方面的控制权,所以拥有控制权的股份比不拥有控制权的股份更有价值。股东甲从控股方转变为非控股方,它应该得到的补偿还应该包括它所出售的可以带来控制权的股份的溢价。同样,股东乙收购了30%的股份就变成了大股东,对企业的经营决策具有控制力,它应该对此付出代价,由此可见,这30%的股份对企业的控制权具有决定意义。

  在国外,多数企业有很多国家股东投资,股权相对比较分散,甚至拥有10%的股份就很可能已经是大股东了。凡是对企业的经营决策拥有控制权的股份评估都应该相应的考虑溢价。相反,如果只是少数股东权益转让,则应该考虑缺乏控制权折价/贴水的问题。在国际评估实践中,控制权溢价一般占总权益等比例价值的25%到75%之间。这是一个弹性比较大的比例,具体比例的确定还要看特定企业的情况。

  实际运用时,还要注意采用所选用评估方法得出的结论和实际需要表现的价值内涵是否一致。如果用参考上市公司法来计算,通常会用同行业内可比上市公司的股票价格出以每股收益得到市盈率,再将其乘以目标公司的每股收益从而得到目标公司的权益价值。在这中间,由于上市公司股票交易价格代表的是少数股东权益,因此评估结果所代表的价值也是少数股东权益价值,如果所转让的股权是具有控制权的股份的话,则应该考虑溢价。如果我们采用兼并收购法直接参照实际发生的收购案例中的交易价格而不是证券交易所的每日股票价格的话,则需根据所参照的收购案例所涉及的权益的控制程度与待评企业权益的控制程度进行相应的调整。

  因此,不能简单的把评估得到的100%权益(净资产)价值乘上某百分比后,就视作对应比例的权益的公允价值。任何以这种简单的方法对评估结果进行确认都是不负责任的,更有可能导致“国有资产流失”。

  2、被评估权益流动性对评估结果的影响

  在企业价值评估中,我们还应该考虑“市场流动性”的问题,即被评估的股份权益是不是容易脱手。众所周知,一向资产如果变现能力差的话,它的价值势必要打折扣。同样道理,如果被评估的企业,它的股权集中在为数不多的股东手中,比如说私营企业或家族企业,受企业章程及公司法有关条例限制,股份/权益不能自由转让,那么任何投资者如果想要将有关的权益/股份转手,就必须花费额外的时间和费用去寻找合适的买家,不如公开上市的股票的变现能力强。因此,其单位权益的价值比同样情况下公开上市的公司每股股票的价值要低。

  五、交易价格与评估值的关系

  有些中方单位误认为评估值就是交易价格,不能低,否则就是国有资产流失。其实这种观点并不全面。

  现行的有关法律、规定在评估值与交易价格的关系的方面的阐述是一致的,即不能简单的把评估价值视作交易价,评估价值只是拟定交易底价的重要参考依据。应当指出的是:一般情况下,评估机构受委托对交易对象进行评估,其评估结果是基于存在众多买家卖家的市场条件下所反映的公允价值,同时假定交易双方都能够拥有足够的相关信息,并经过一段合理时间的理性、审慎的考虑。因此,对于个别买家或卖家而言,通过合理谈判过程,出自于其他方面的考虑,例如特定的情况,运作机制改进增效或策略因素,很可能愿意支付多于或少于市场公允价值的代价来完成有关交易。

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